United Natural Foods Aktienanalyse – Bye, bye Goodwill! Jetzt eine Einstiegschance?

Hallo und herzlich willkommen auf dem Finanzplaneten! Mein Name ist Kai und heute kümmern wir uns um ein relativ kleines und unbekanntes Unternehmen. Mit einer Marktkapitalisierung von 2,3 Mrd. € ist es im Vergleich zu den letzten Analysen wirklich ein Zwerg. Gerade solche Unternehmen können aber günstige Kurse bieten, da sie weit weniger öffentliches Interesse genießen. United Natural Foods heißt das Unternehmen der heutigen Analyse und wir werden sehen, dass das Unternehmen mit seiner Branche voll im Trend liegt. Wenn dich interessiert, welche Branche das ist, dann wünsche ich dir viel Spaß mit der United Natural Foods Aktienanalyse!

Grundlagen

Zuerst wollen wir uns auch bei United Natural Foods mal wieder das Geschäftsmodell und den Werdegang anschauen. Gerade, wenn Unternehmen neu für einen sind, was United für mich auf jeden Fall ist, dann sollte man so einen Einstieg wählen, um erstmal ein Gefühl für das Unternehmen zu bekommen.

Geschäftsmodell

Grundsätzlich betreibt United Natural Foods einen Großhandel im Lebensmittelbereich. Dabei hat man sich insbesondere auf nachhaltige Lebensmittel, Nahrungsergänzungsmittel und zugehörige Produktgruppen spezialisiert. Neben dem Großhandel betreibt das Unternehmen auch einige Stores.

Historische Eckdaten

Das Unternehmen hat sich in 1996 aus dem Zusammenschluss zweier regionaler Großhändler gegründet. Damit wurde es zum ersten nationalen Großhändler für nachhaltige Naturprodukte. Mit der Zeit schlossen sich noch mehr Großhändler United Natural Foods an, sodass man schnell zum größten Großhändler für diese Produktkategorie heranwuchs. Vorübergehend konnte man bei Safeway, einer Supermarktkette in den USA auch exklusiver Zulieferer werden.

Momentan befindet man sich aber in einer Phase der horizontalen Wertschöpfung. Sprich man probiert sein Netz als Großhändler zu erweitern. Deswegen akquirierte man in den letzten 5 Jahren einige andere Logistikunternehmen im Nahrungsmittelbereich. Unter anderem wurden auch Unternehmen gekauft, die auf Im- und Exporte spezialisiert sind. Den größten Einfluss hatte aber die Übernahme von SuperValu in 2018. Dabei handelt es sich ebenfalls um einen großen Großhändler im Bereich Foods. Dieser Einfluss ist aber nicht nur positiv, sondern auch negativ. Dazu kommen wir aber später bei den Finanzen noch genauer.

Produktanalyse

Jetzt wollen wir uns aber erstmal anschauen, wie genau sich denn der Umsatz von United Natural Foods aufteilt.

Geschäftsgebiete

Erstmal kümmern wir uns um die Verteilung der Umsätze je nach Produktgruppe. Also grundsätzlich ist man ja Großhändler für nachhaltige Naturprodukte und alles was dazu gehört. Das Unternehmen gliedert seinen Umsatz allerdings nicht nach Kategorien von Produkten, sondern nach Kundengruppen. Demnach werden über 90% der Umsatzerlöse des Unternehmens im Großhandel gemacht.

United Natural Foods Aktienanalyse
Quelle: Marketscreener.com

Absatzmärkte

Regional gesehen ist man lediglich in Nordamerika tätig und generiert auch nur dort Umsatz.

United Natural Foods Aktie Analyse
Quelle: Marketscreener.com

Auswertung

Dafür, dass United Natural Foods seine Umsatzerlöse ausschließlich in Nordamerika erzielt, gibt es einen Punkt Abzug. Die Konzentration auf den Großhandel ist allerdings keinen Minuspunkt wert, da man hier ja verschiedenste Produkte verkauft und leicht umschwenken kann. Insgesamt also einen von zwei möglichen Punkten.

Branchenanalyse

Jetzt interessiert uns erstmal insgesamt die Branche in der sich United Natural Foods befindet. Namentlich ist es hier wieder die Biobranche insbesondere in den USA. Deswegen kann ich mich hier ganz gut der Branchenanalyse von Sprouts Farmers Market bedienen.

Attraktivität der Branche

Bezüglich des Wachstums schauen wir uns natürlich die USA an. Hier wuchs der Umsatz mit Bio-Produkten 2020 um satte 12,4%. Im Vergleich zu 2019 ist das eine Verdopplung der Wachstumsgeschwindigkeit. Insgesamt schreitet dieses schnelle Wachstum aber auch schon seit 2010 voran. Ich meine man merkt ja auch ohne darauf zu achten wie sehr Bio und Nachhaltigkeit auch hierzulande im Trend ist. Auch die Pandemie unterstützte die Branche. So hatten Menschen mehr Geld übrig und aßen gleichzeitig mehr zu Hause. So kauften sie mehr Lebensmittel selbst ein und leisteten sich durch das höhere Budget auch gern Bio-Produkte. Dieser Trend wird sich wohl auch nicht mehr ganz umkehren nach Corona, da Home-Office ein Bestandteil vieler Firmen wird. Organic Food ist die am schnellsten wachsende Sparte in der US-amerikanischen Lebensmittelindustrie und es wird auch Zukunft weiterhin ein jährliches Wachstum von ca. 10% erwartet.

Wettbewerber

In den USA gibt es einige Großhändler im Lebensmittelbereich, von denen die meisten sich aber auf eine spezielle Sparte oder Kundengruppe spezialisiert haben. Unter den Top-Namen fällt United Natural Foods allerdings auch immer wieder.

Kunden

Als Großhändler liefert man seine Produkte nicht an den Endkunden, sondern an die einzelnen Supermärkte. Da diese Ketten einen professionellen Einkauf besitzen, macht das die Preissetzung deutlich schwieriger.

Zulieferer

Als Großhändler ist man also das Verbindungsstück zwischen Herstellern und Supermärkten. Ausfallende Lieferanten können gut durch andere Hersteller ersetzt werden, da auch die Supermärkte den freien Platz dann mit anderen Produkten füllen müssen. Zudem ist eine hohe Diversifikation gegeben.

Ersatzprodukte

Um satt zu werden, ist es aber sogar auch völlig egal, ob man Bio einkauft oder nicht. Das ist alles eine Frage des Budgets und des Wollens. Eine Notwendigkeit jetzt nur nachhaltige Bioprodukte zu kaufen, gibt es nicht.

Markteintrittsbarrieren

Zwei Dinge machen einen Großhandel aus. Die Infrastruktur und die Geschäftsverbindungen zu den Supermärkten. Das eine braucht Geld und das andere braucht Zeit. Insofern haben Großhändler zumindest einen sehr viel größeren Burggraben als Einzelhändler, die mit einem einzelnen Laden bereits starten können.

Auswertung

Die vielen Wettbewerber in Kombination mit den gewerblichen Kunden lassen die Marge ein gutes Stück schmelzen. Der Umsatz hat aber das Potenzial sich gut zu entwickeln, auch, wenn es natürlich keine grundsätzliche Notwendigkeit von nachhaltigen Bioprodukten gibt. Insgesamt gibt es also drei von sechs Punkten für die Branchenanalyse.

Marktstellung

Nachdem wir die Branche nun untersucht haben, schauen wir uns jetzt das Unternehmen im speziellen an. Die Frage ist hier wie gut man sich gegen die Konkurrenz durchsetzen kann und wie gut man vom Wachstum der Branche partizipieren kann.

Produktentwicklung

Als erstes schauen wir immer, wie gut sich die Produkte oder Dienstleistungen des Unternehmens entwickeln. Weiter achte ich auch immer darauf, ob das Unternehmens Anstalten macht zu wachsen. Das geht immer organisch durch neue Produkte oder den Zukauf anderer Unternehmen. Bei United Natural Foods haben wir Wachstum in beiden Bereichen. Zum einen schafft man es Jahr für Jahr an Umsatz hinzuzugewinnen und akquiriert auf der anderen Seite auch regelmäßig Unternehmen. Ob der letzte Punkt immer so erfolgreich ist, klären wir gleich noch. Grundsätzlich aber ein progressiver Wandel im Unternehmen.

Möglichkeit einzukaufen

Per Definition hat ein Großhandel natürlich immer gute Möglichkeiten einzukaufen. Es ist schließlich sein Geschäftsmodell Dinge zu kaufen und weiterzuverkaufen. Laut eigener Aussage hat United Natural Foods über 5000 Produkte aus 200 Kategorien im Sortiment. Ein Ausfall aller Lieferanten scheint da unwahrscheinlich.

Einflüsse auf das Geschäft

Da Menschen immer weiter Essen müssen, ist das Geschäftsmodell relativ krisensicher. Besonders Bio-Lebensmittel sind aktuell im Kommen, da Corona für eine nachhaltig andere Esskultur gesorgt hat. Und nachhaltig ist bereits das richtige Stichwort. Neben dem Selbstkochen aufgrund von Home-Office, ist auch ein gesünderer Lifestyle immer weiter im Trend. Alles positive Einflüsse für United Natural Foods, weswegen auch der nächste Punkt günstiger ausfällt.

Marketing

Wenn die Kunden mehr nachhaltige Lebensmittel nachfragen, dann werden auch die Supermärkte diese Nachfrage weitergeben. Auf der Suche nach entsprechenden Lieferanten wird man als Supermarktkette sicherlich auf United Natural Foods als einer der großen Großhändler in diesem Bereich treffen. Nun braucht man noch Kundenbetreuer aber große Marketingbudgets kann man sich schenken.

Wachstumsmöglichkeiten

Da die Branche insgesamt wächst und man noch nur in Nordamerika tätig ist sehe ich hier große Chancen weiter zu wachsen. Der Trend zum selbst kochen, gesunder Ernährung und Nachhaltigkeit verstärkt das noch.

Unternehmensführung

Der brandneue CEO von United Natural Foods heißt Sandy Douglas. Über ihn habe ich wirklich wenig im Internet gefunden. Wir kommen ja gleich noch auf die letzte Akquisition aus 2018 zu sprechen und ich muss sagen, dass ich an dieser Stelle einfach gehofft habe, dass der CEO von damals nicht noch im Amt ist. Dann hätte es hier genau wie bei Bayer für die misslungene Akquisition keinen Punkt gegeben. Sandy Douglas scheint als Nachfolger allerdings geeignet. Er hat einen Bachelor von der University of Virginia. Vorher war er Nordamerika-Chef bei Coca-Cola und CEO von Staples, ein Einzelhandelskonzern für Büroartikel. Das scheint eine geeignete Berufserfahrung für den Lebensmittel-Großhandel zu sein. Da er neu bei United Natural Foods ist, besitzt er noch keine Anteile am Unternehmen.

Gesetzliche Rahmenbedingungen

Der Handel mit ungefährlichen Gütern unterliegt generell keinen besonderen rechtlichen Beschränkungen. Zudem hat United Natural Foods noch nicht die Größe erreicht, dass man sich Sorgen um das Kartellrecht machen müsste.

Auswertung

United Natural Foods erhält von mir 7 von 7 Punkten für die Marktstellung. Die Branche war zwar nicht so der Hit aber man muss schon sagen, dass sich das Unternehmen hier ganz gut positioniert hat. Allerdings war es bezüglich der Akquisition etwas übereifrig, wozu wir im nächsten Punkt kommen.

Unternehmensbewertung

Als nächstes möchten wir uns nämlich mal anschauen wie das Unternehmen gewirtschaftet hat. Ich zähle jetzt erstmal die verschiedenen Veränderungen der Kennzahlen auf, die später auch in meine Berechnungsmodelle miteinfließen und erläutere sie danach noch kurz.

Finanzkennzahlen 5-Jahres-Durchschnitt

  • Operative Nettobetriebsvermögen +15,2%
  • Umsatz +21,3%
  • Operativer Gewinn +6,4%
  • Operative Marge 1,8%
  • Free Cash Flow +3,0%
  • Operativer CF +12,9%
  • Eigenkapitalquote 38,1%
  • Fremdkapitalkosten +40,2%
  • Dividendenwachstum n/a
  • Dividendenrendite n/a
  • Ausschüttung des FCF n/a
  • Übergewinn -0,5%
  • Kurs-Buchwert-Verhältnis 1,1x
United Natural Foods Umsatz
Quelle: Aktienfinder.net

Erläuterung der Zahlen

Die Zahlen, die wir hier immer aufführen, sehen für sich ja eigentlich ziemlich gut aus. Die Steigerung täuscht allerdings etwas. In 2018 wurde ja eine riesige Akquisition getätigt. Daher rührt auch die Steigerung im Umsatz, im EBIT und im operativen Nettobetriebsvermögen. Was man hier jetzt aber nicht sieht, ist, dass das Ergebnis unterm Strich zwei Jahre lang negativ war, da man den Goodwill der Akquisition abschreiben musste. Da die Infos hier spärlich sind, konnte ich jetzt nicht ganz die Hintergründe erkennen, allerdings muss entweder der Preis für den Unternehmenskauf viel zu teuer gewesen sein und/oder die Synergien wurden viel zu hoch eingeschätzt. Es kann auch sein, dass einmalige Vorfälle wie bei Monsanto bei Bayer den Wert der Akquisition mindern, davon hätte ich allerdings denke ich was im Netz finden können. Irgendwer hat hier scheinbar seinen Job nicht so ganz richtig gemacht, weswegen ich gerade auch froh war, dass es einen neuen CEO gibt. Künftig kann man aber immerhin Entwarnung vor weiteren Abschreibungen geben, da das Unternehmen nun keinen Goodwill mehr in der Bilanz hat und immer noch Eigenkapital übrig ist.

United Natural Foods Cashflow
Quelle: Aktienfinder.net

Was mir sonst noch nicht gefällt, ist die operative Marge. Selbst für die margenschwachen Händler aller Branchen sind die 1,8% EBIT-Marge mickrig. Insbesondere vor dem Hintergrund der aktuellen Zinsquote von knapp 4% und langfristiger Anleihen von knapp 7%, frage ich mich, warum man mit 1,8% durchschnittlicher operativer Marge überhaupt Fremdkapital besitzt. Sofern man es nicht schafft die Marge zu steigern, wäre es hier auf jeden Fall lohnenswerter den Fremdkapitalanteil wieder zu reduzieren. So sieht man auch, dass der Übergewinn in den letzten Jahren gesunken ist und das trotz der nicht gezahlten Dividende. Vielleicht liegt hier auch der Grund für die Abschreibung auf den Goodwill. Vielleicht hat man sich mehr erhofft. Auch, wenn das KBV hier eine faire Bewertung verspricht, gibt es von mir wegen dieser beiden Aspekte keine Punkte in der Finanzanalyse.

Fair Value

Nach all dem Für und Wider lassen wir jetzt mal die Zahlen sprechen. Das Umsatzwachstum der vergangenen 5 Jahre werde ich so natürlich nicht stehen lassen. Da allerdings auch ohne die Akquisition Wachstum zu verspüren ist, stelle ich auf das Branchenwachstum von 10% ab. Daneben möchte ich mein Eigenkapital wieder mit 10% verzinst haben und aufgrund von langfristigen Anleihen konnte ich 6,75% Zinsen ausmachen. Die Ergebnisse meines Discounted Cashflow- und Übergewinnmodells geglättet um das aktuelle Kursziel der Analysten ergeben einen fairen Wert je Aktie von 82,78€.

Chancen und Risiken

Die Chancen und Stärken von United Natural Foods sind vor allem die starke Branche und die wachsende Nachfrage nach nachhaltigen und gesunden Lebensmitteln sowie das über Jahre aufgebaute Vertriebsnetz. Gerade bei Letzterem hat man in den letzten Jahren viele andere Unternehmen zugekauft.

Da liegt allerdings auch das Risiko beim Unternehmen. Durch die Abschreibungen auf den Goodwill der großen Akquisition von SuperValu in 2018 ist das Eigenkapital weggeschmolzen und die Bilanz besteht nun aus einem sehr viel höheren Teil Fremdkapital. Die operative Marge ist aktuell, aber so niedrig, dass davon nicht mal die horrenden Zinsen gezahlt werden können. Eine Umstrukturierung und Effizienzsteigerung im Unternehmen sind hier dringend notwendig.

Investmententscheidung

Alles in allem habe ich im Laufe der Analyse 6 Punkte nicht vergeben. Insofern ziehe ich insgesamt 30% Sicherheitsmarge ab, was 5% für jeden Minuspunkt entspricht. Zunächst ziehe ich die 30% vom Fair Value ab, um auf mein Kauflimit zu kommen. Dieses liegt somit bei 57,95€. Für die Verkaufsschwelle ziehe ich die 30% Sicherheitsabschlag von einer maximalen Verkaufsschwelle von 150% des fairen Wertes ab und lande somit bei 99,34€.

Bei einem aktuellen Kurs von ca. 38€ haben wir meiner Meinung nach aller Risiken zum Trotz mit United Natural Foods mal wieder ein günstiges Unternehmen gefunden.

United Natural Foods Logo

Fazit

Bei United Natural Foods sieht man ganz deutlich, warum es für Unternehmen riskant sein kann, wenn sie einen höheren Goodwill in der Bilanz haben, als sie Eigenkapital besitzen. Insbesondere im Zusammenhang mit einer zum Großteil fremdfinanzierten Akquisition sind hier Risiken enthalten. Durch die Akquisitionsfinanzierung sinkt die Eigenkapitalquote ohnehin. Wenn das neu erworbene Unternehmen dann abgeschrieben wird, dann kann das Eigenkapital auch ganz wegschmelzen. Aber eben nur, wenn der Goodwill höher ist als das Eigenkapital, sonst ist wie bei United Natural Foods irgendwann Schluss. Glück gehabt.

Was haltet ihr denn von dem Unternehmen? Ist euch das Risiko hier zu groß auch, wenn der Goodwill ja jetzt schon abgeschrieben ist? Oder denkt ihr jetzt könnte ein guter Zeitpunkt zum Einstieg sein? Zumal der Umsatz ja trotz allem jährlich ansteigt. Nur die Marge müsste sich meiner Meinung nach deutlich verbessern. Aber wie seht ihr das? Lasst es uns doch gern in den Kommentaren wissen. Ansonsten bedanke ich mich wie immer fürs Reinschauen und sage bis bald!

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