Vonovia Aktienanalyse – Auch ohne Deutsche Wohnen eine rentable Aktie?

Hallo und herzlich willkommen auf dem Finanzplaneten! Mein Name ist Kai und heute kümmern wir uns entsprechend dem Wunsch aus der Community um Vonovia. Das Unternehmen und auch der Wert der Aktie ist aktuell schon seit Wochen in den Nachrichten. Deswegen dachte ich mir schon, dass es dieser Titel auch in der Abstimmung im Community-Tag schaffen wird. Es geht hier in den letzten Wochen speziell um den anvisierten Kauf der Deutsche Wohnen SE. Heute wollen wir das Unternehmen aber mal insgesamt unter die Lupe nehmen und aufgrund der künftigen Ertragskraft einen fairen Wert je Aktie bestimmen. Wenn dich das interessiert, dann bleib dran und viel Spaß mit der Vonovia Aktienanalyse!

Grundlagen

Auch bei der Vonovia schauen wir uns erstmal wieder das Geschäftsmodell an, um einen ersten Überblick zu bekommen. Anschließend lassen wir die Geschichte des Unternehmens Revue passieren. Hier kann man eventuell insbesondere in letzter Zeit vielleicht Trends für die Zukunft erkennen.

Geschäftsmodell

Die Vonovia SE ist ein Immobilienunternehmen. Vorneweg, auch, wenn die Vonovia ein Immobilienunternehmen ist, ist sie anders als beispielsweise die Realty Income kein REIT. Sie ist also nicht verpflichtet den Gewinn auszuschütten. In welchem Bereich der Immobilienbranche das Unternehmen tätig ist, schauen wir uns dann gleich in der Produktanalyse an.

Historische Eckdaten

In der Deutsche Telekom Aktienanalyse hatte ich ja letztens schon erwähnt, dass es Ende der 90er Jahre in Deutschland eine Privatisierungswelle gab. Das traf auch die Bahn und verbunden damit die Eisenbahnerwohnungen. Das waren geförderte Wohnungen für die Angestellten. Und hier beginnt die Geschichte des Unternehmens. Nach zähen Verhandlungen schaffte es die Deutsche Annington 64.000 der 114.000 Wohnungen aufzukaufen. Die Deutsche Annington war der Vorläufer der Vonovia SE. Die 64.000 Wohnungen waren nicht die ersten Wohnungen des Unternehmens und sollten bei weitem nicht die letzten sein. In den Folgejahren riss man sich immer mehr Immobilien unter den Nagel. Besonders, wenn große Konzerne ihr Immobiliengeschäft veräußerten stand man bereit. So kaufte man in 2003 im größten deutschen Immobiliendeal der Geschichte 152.000 Wohnungen von E.ON.

Nach der Finanzkrise bekam man Probleme in der Refinanzierung. Um dieses Problem zu lösen, ging man 2013 an die Börse. So konnte man die Schuldenlast deutlich senken und ab 2014 auch wieder Wohnungen zukaufen. In 2015 übernahm man für knapp 4 Mrd. € die Gagfah und nannte das Unternehmen in Vonovia um. Damit war man auch so weit gewachsen, dass man in den DAX aufgenommen wurde. In Deutschland ist man seit 2016 um die Übernahme der Deutsche Wohnen SE bemüht, schaffte es aber aktuell erneut nicht Vorstand und Aktionäre gleichermaßen zu überzeugen. Zwar hält man hier bereits über 25% der Aktien, wollte aber gern auch die restlichen Aktien aufkaufen. Andere Akquisitionen führten aber auch in andere europäische Länder. Dazu aber auch gleich mehr.

Produktanalyse

Jetzt wollen wir uns nämlich einmal anschauen wie viel Umsatz genau aus Mieterträgen und sonstigen Bereichen kommt und vor allem wo die Wohnungen der Vonovia liegen.

Geschäftsgebiete

Die Vonovia besitzt in 2020 knapp eine halbe Millionen Wohneinheiten. Grundsätzlich kann man sagen, dass die Vonovia insbesondere durch Mieteinahmen und Verkaufserlöse ihren Umsatz generiert. Die Mieteinnahmen sind ja noch selbsterklärend. Hieraus kommen 56% der Umsatzerlöse. Bei den Verkäufen muss man unterscheiden. Hier gibt es zum einen die beabsichtigten Verkäufe, die zum Geschäftsmodell gehören, woraus 9% Umsatzerlöse generiert werden. Zum anderen gibt es die Verkäufe, die getätigt werden, weil die Objekte nicht so viel Potenzial haben wie erhofft. Daraus kamen in 2020 24% der Umsatzerlöse, 2019 z.B. aber nur 4%. Zusätzlich hat die Vonovia noch geringe Einkünfte aus Projektarbeiten und eigenen Entwicklungsprojekten.

Vonovia Aktienanalyse
Quelle: Marketscreener.com

Absatzmärkte

Der Umsatz der Vonovia kommt zum Großteil aus Deutschland. Seit 2016 gibt es zwar auch erste Bestrebungen in Österreich, aktuell wurde aber insbesondere der Schwedenanteil ausgebaut. Mit 80% der Umsatzerlöse ist man aber dennoch in Deutschland zu Hause.

Vonovia Aktie Analyse
Quelle: Marketscreener.com

Auswertung

Auch, wenn das Geschäftsmodell einfach zu verstehen ist und nicht in vielen Bereichen Umsatz erwirtschaftet wird, muss ich doch sagen, dass die Vonovia allein aufgrund der Anzahl der Wohnungen einen Punkt für die Diversifikation verdient hat. Für die räumliche Verteilung reicht der Punkt allerdings nicht. Hierfür müsste man seine Bestrebungen noch deutlich ausweiten. So gibt es einen von zwei möglichen Punkten.

Branchenanalyse

Nun wollen wir uns mal den Wohnungsmarkt in Deutschland anschauen, da die Vonovia hier ihren meisten Umsatz macht.

Attraktivität der Branche

Für die Attraktivität der Branche sind hier zwei Aspekte entscheidend. Zum einen wie viele Wohnungen es in Zukunft in Deutschland wohl geben und zum anderen wie hoch der Mieteranteil in diesen Wohneinheiten sein wird. Für den ersten Punkt muss man konstatieren, dass die Anzahl an Wohnungen und Wohnfläche innerhalb dieser in 2020 gesunken ist. Glücklicherweise vergeht ja kaum ein Tag an dem nicht in den Nachrichten gefordert wird, dass mehr Wohnungen gebaut werden sollen. Da Vonovia auch bei Neubauprojekten beteiligt ist, dürfte dieser Punkt positiv einfließen. Zum anderen muss man die Mieterquote beachten. Diese scheint langfristig konstant bei gut 50% zu liegen. Beim Mietpreis können wir wenigstens vom Inflationsausgleich ausgehen also jährlich ca. 2% Steigerung.

Wettbewerber

Der Wohnungsmarkt in Deutschland ist ein äußerst fragmentierter Markt. Vonovia ist mit einer halben Millionen Wohneinheiten Marktführer, von denen nicht mal alle in Deutschland liegen. Aber insgesamt gibt es fast 20 Millionen Mietwohnungen in Deutschland. Die Deutsche Wohnen hat schon nur noch halb so viele Einheiten im Bestand wie die Vonovia.

Kunden

In diesem Fall sind die Kunden in der Tat mal privat. Die Miete gegenüber den Bewohnern kann man leicht anheben und sie mit dem Marktniveau mitwachsen lassen.

Zulieferer

Für die laufende Verwaltung braucht man keine Zulieferer. Für die Instandhaltung benötigt man maximal Handwerker, die den Aufträgen eines so großen Abnehmers aber natürlich Vorrang einräumen werden.

Ersatzprodukte

Wohnen ist ein Grundbedürfnis und jeder braucht einen Ort zum Leben. Insofern gibt es hier keine Alternative zur Wohnung oder zum Haus. Man kann zwar zum Eigentum wohnen aber allein schon finanziell ist dazu nicht jeder in der Lage, geschweige denn, dass jeder kaufen möchte. Man konnte eingangs ja schon sehen, dass der Anteil der Mieter in der Bevölkerung in etwa gleichbleibt.

Markteintrittsbarrieren

Am fragmentierten Markt sieht man, dass es nicht so weit her ist mit den Markteintrittsbarrieren. Der Kauf einer Wohnung erfordert zumindest noch ein Mindestmaß an Kapital und Bonität. Als Verwalter oder Makler, kann sich allerdings jeder mit sauberen Führungszeugnis selbstständig machen und dort mitmischen.

Auswertung

Die große und kleinteilige Konkurrenz gefällt mir nicht. Besonders, wenn viele Vermieter nicht professionell sind, kann es schnell sein, dass sie unprofitabel vermieten und damit unter den Preisen eines großen Vermietungsunternehmen liegen. Die geringen Markteintrittsbarrieren als Grund für die große Konkurrenz ist ebenfalls negativ. Somit gibt es für die Branche noch 4 von 6 möglichen Punkten.

Marktstellung

Jetzt kümmern wir uns darum, wie gut sich die Vonovia SE am Markt positioniert hat. Den Vergleich mit privaten Vermietern muss man jetzt nicht wagen, aber immer kann man die großen Wohnungsgesellschaften in Deutschland gut vergleichen.

Produktentwicklung

Zum einen baut die Vonovia selbst Wohnungen, zum viel größeren Teil werden aber bestehende Wohnungsportfolios aufgekauft. Diese Strategie wird schon seit Anfang an und seit Zeiten der Deutschen Annington ausgeübt. Ganz aktuell wird ja wieder der Übernahmeversuch der Deutsche Wohnen als größter Konkurrent angestrebt. Ziel ist es auch immer eine Fusion zwischen der Deutsche Wohnen und LEG Immobilien zu verhindern. Damit würde in der Tat ein beinahe gleichgroßes Unternehmen entstehen.

Möglichkeit einzukaufen

Die Einkaufsmöglichkeiten sind analog zu den vielen verschiedenen Dienstleistern und Handwerkern, die man benötigt, ebenfalls sehr diversifiziert.

Einflüsse auf das Geschäft

Bei so vielen Wohnungen wie denen von Vonovia hat man sein wohnungsspezifisches Risiko ziemlich gut wegdiversifiziert. Anders sieht es da beim politischen Risiko und dem allgemeinen Marktrisiko aus. Beide treffen das gesamte Portfolio des Unternehmens bzw. das Unternehmen selbst. Als politisches Risiko sind insbesondere Mietpreisbremsen oder Deckel zu nennen. Diese mindern nachhaltig das Umsatzwachstum und den Wert der Wohnungen.

Als Marktrisiko sehe ich aktuell Corona, da Leute in Kurzarbeit oder ohne Job womöglich die Miete nicht mehr zahlen können. Vonovia hat sich aber hier entschlossen den ersten Schritt zu machen und proaktiv das Gespräch zu suchen. So wurden Mieterhöhungen während der Pandemie erstmal ausgesetzt. Neben Corona ist der größte allgemeine Markteinfluss wohl das Zinsniveau. Vonovia muss sich regelmäßig refinanzieren und steigenden Zinsen bedeuten hier, dass die Marge wegschrumpft bzw. man weniger des Portfolios mit Fremdkapital hebeln kann.

Marketing

Konkretes Marketing muss man nicht betreiben. Das geschieht eher indirekt durch gepflegte Wohnungen, guten Mieterservice und faire Mieten. Besonders der letztere Punkt fällt aber auch finanziell ins Gewicht.

Wachstumsmöglichkeiten

Ich sehe hier richtig gute Wachstumschancen. Dafür muss man nicht mal ins Ausland gehen. Auch in Deutschland gibt es noch enorm viele Wohnungen, die man ankaufen könnte. Auch für den Zukauf kleinerer Konkurrenten mit ein paar Tausend bis Zehntausend Wohnungen hat man noch genügend Auswahl.

Unternehmensführung

CEO der Vonovia ist Rolf Buch. Er studierte zunächst Maschinenbau und BWL in Aachen und startete seine Karriere dann bei Bertelsmann. Dort arbeitete er sich über verschiedenste Station bis in den Vorstand von Arvato hoch. Arvato ist eine Dienstleistungssparte von Bertelsmann. Hier verließ er den Vorstand in 2012 allerdings auf eigenen Wunsch. So hieß es jedenfalls in der Presse. Er hatte bei Arvato einen starken Wachstumskurs gefahren. Diesen setzt er seit 2013 als CEO bei der Deutschen Annington fort. Er brachte das Unternehmen an die Börse, kaufte den Konkurrenten Gagfah und firmierte dann um. Nachdem er lange Mieterhöhungen zur Umsatzsteigerung nutzte, tut er es nun nach erheblicher Kritik eher mit wohnungsnahen Dienstleistungen. Das ist meiner Meinung nach auch sinnvoller bei einem so großen Unternehmen als Dienstleistungen zu outsourcen. Neben seiner Tätigkeit bei Vonovia ist er noch in weiteren Aufsichtsräten und Stiftungen engagiert.

Quelle: Vonovia

Gesetzliche Rahmenbedingungen

Neben den bereits erwähnten Regulierungen bezüglich der Mieten haben Mieter in Deutschland auch so enorm viele Rechte. Einen nicht zahlenden Mieter aus der Wohnung zu bekommen kann lange dauern und viel Geld kosten. Natürlich hat auch ein Vermieter Rechte. Gerade in Deutschland muss man aber sagen, dass die Mieterposition vergleichsweise stark ist. Schlimmer wären aber in der Tat Mietendeckeln, wie sie manche Parteien fordern. Generell wäre wohl eine rot-rot-grüne Regierung schlecht für das Geschäft.

Auswertung

Die starken externen Einflüsse auf das Geschäft sowie der rechtliche Rahmen verhageln einem hier ein bisschen die Stimmung. Ansonsten sieht aber alles recht gut aus. Von daher gibt es nur zwei Punkte Abzug und insgesamt noch 5 von 7 Punkten in der Marktstellungsanalyse.

Unternehmensbewertung

Jetzt wollen wir uns mal die Finanzen des Unternehmens anschauen. Mit den absoluten Werten und den Veränderungen der letzten Jahre ermittle ich dann über das Discounted Cash Flow- und Übergewinnmodell einen fairen Wert.

Finanzkennzahlen 5-Jahres-Durchschnitt

  • Operative Nettobetriebsvermögen +12,7%
  • Umsatz +6,1%
  • Operativer Gewinn +15,2%
  • Operative Marge 30,0%
  • Free Cash Flow +15,1%
  • Operativer CF +18,7%
  • Eigenkapitalquote 36,7%
  • Fremdkapitalkosten +5,2%
  • Dividendenwachstum +18,3% (+12,4% je Aktie)
  • Dividendenrendite 3,1% (aktuell 2,9%)
  • Ausschüttung des FCF 107,2%
  • Übergewinn +25,9%
  • Kurs-Buchwert-Verhältnis 1,36x
Vonovia Umsatz
Quelle: Aktienfinder.net

Erläuterung der Zahlen

Innerhalb der letzten 5 Jahre sieht man den eingangs beschriebenen Wachstumskurs von Vonovia ganz deutlich. Beinahe alle Werte sind stark gestiegen. Zusätzlich zur Umsatzsteigerung hat man es auch noch geschafft profitabler zu werden. Die Eigenkapitalquote ist auch auf einem guten Wert und der Anstieg des Cash Flows übertrifft nochmal alles andere.

Vonovia Cash Flow
Quelle: Aktienfinder.net

Das einzige Manko ist, dass dieser Geldregen auch mehr als komplett ausgeschüttet wurde. Die Aktionäre konnten sich zwar über eine starke Dividende freuen, allerdings kann die Dividendenpolitik so nicht nachhaltig sein. Zuletzt war der Übergewinn wiederum sehr stark angestiegen. Das KBV verspricht hier ebenfalls einen günstigen Titel. Bei diesen Wachstumswerten gibt es aber auf jeden Fall zwei von zwei Punkten.

Fair Value

Das aktuelle Umsatzwachstum finde ich auch weiter repräsentativ. Es gibt scheinbar unendlich viele Wohnungen, die man noch aufkaufen kann. Da genau das die Strategie ist, sehe ich das mögliche Wachstum auch über den 2% Mietsteigerung, zumal im historischen Wachstum ja auch der Corona-Effekt enthalten ist. Daneben setze ich wieder 10% kalkulatorische Eigenkapitalkosten an sowie 1,5% Fremdkapitalkosten aufgrund langfristiger Anleihen der Vonovia. Die Ergebnisse aus den Bewertungsmodellen habe ich dann noch mit dem Kursziel der Analysten geglättet und lande somit bei einem fairen Wert je Aktie von 71,76€.

Chancen und Risiken

Die Vonovia SE ist der größte Wohnungseigentümer Deutschlands und mittlerweile hat man auch angefangen in anderen Länder Europas einen Wohnungsbestand aufzubauen. Aufgrund der andauernden Niedrigzinsphase kann man hier aktuell gute Margen erzielen. Mit der eigenen Wirtschaftskraft hat man außerdem das Potenzial viele der kleineren Konkurrenten zu schlucken und so noch schneller zu wachsen. Über Miet- und Wertsteigerungen hat man ein schönen Inflationsausgleich im Unternehmen.

Ein richtiger Genickbruch wäre hier eigentlich nur ein flächendeckender Mietendeckel. So könnte man den Umsatz nicht mehr durch regelmäßige adäquate Mietminderung steigern und müsste zur Refinanzierung vielleicht sogar Objekte veräußern. Die Dividende scheint außerdem äußerst knapp kalkuliert, sodass ich niemanden raten würde, Vonovia wegen der Dividende zu kaufen.

Investmententscheidung

Aufgrund der bisherigen Analyse habe ich bei der Vonovia SE 5 Punkte abgezogen. Für jeden Punkt gibt es jetzt wie immer 5% Sicherheitsabschlag. Diesen Sicherheitsabschlag ziehe ich jetzt zuerst vom fairen Wert je Aktie ab, um auf mein Kauflimit für eine Vonovia Aktie zu kommen. Das Kauflimit liegt nach dieser Berechnung bei 53,82€. Für ein Verkaufslimit ziehe ich die 25% nun von einer maximalen Verkaufsschwelle von 150% des fairen Wertes ab und lande somit bei 89,70€. Ab diesem Wert würde ich Vonovia Aktien verkaufen, wenn ich welche hätte.

Bei dem aktuellen Kurs von ca. 58€ sehe ich die Aktie zwar unterm Fair Value, allerdings nicht so günstig, dass ich hier einsteigen werde. Wenn ich schon Aktien hätte, würde ich diese aktuell halten.

Vonovia Logo

Fazit

Das Geschäftsmodell und die Marktstellung von Vonovia haben mir sehr gefallen. Schade, dass die Aktien meiner Meinung nach zu teuer sind, um hier einzusteigen. Für das Unternehmen sehe ich den Weg nach oben als vorgegeben und wahrscheinlich wird man hier noch über ganz Europa hinweg expandieren. Das Gute ist, dass man trotz Marktführerschaft in absolut keinen so großen Anteil am ganzen Wohnungsmarkt hat, dass man kartellrechtliche Einschränkungen zu fürchten hätte. Zudem scheint die EZB aktuell ja weiter auf Niedrigzinskurs zu sein und will sogar etwas erhöhte Inflation in Kauf nehmen. Bleibt nur zu hoffen, dass es keine sozialistischere Regierung in Deutschland gibt, damit Mietenbremsen und -deckel ausbleiben.

Jetzt erzählt mir doch gern mal eure Meinung zur Vonovia. Was haltet ihr von diesem Unternehmen? Habt ihr es im Depot? Wie immer bitte nur sachliche und begründete Kommentare. Nur so können die anderen Zuschauer und Leser auch einen Mehrwert aus eurer Meinung ziehen. Ansonsten bedanke ich mich wie immer fürs Reinschauen und sage bis bald!

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